每经记者：王海慜 陈晨

3月19日，A股向下调整，“茅股”们仍然没有起色。自“牛年”春节开市以来，过去多年持续走牛的“茅股”们终于走下了“神坛”。不少分析认为，这些“茅股”此前普遍过高的估值是春节后此轮大幅调整的主要触发因素之一。

《每日经济新闻》记者注意到，事实上，这些“茅股”中不少所谓“核心资产”都已从高速成长期步入了稳健增长期，按传统的PE（市盈率）估值法不应享有过高的估值。而它们的估值如此高的原因，源自近年来市场对DCF模型（Discounted Cashflow Model，现金流折现模型）估值的大规模应用。

据Choice数据统计，截至3月17日，今年来已经有超60家A股上市公司发布了股权激励计划。以往上市公司设置的股权激励业绩考核期通常为2~3年，而今年来多个股权激励计划的业绩考核期却被人为拉长。通过股权激励计划，这些公司向市场展示了某种中长期业绩可以持续增长的预期，而就在不久之前，具备这一预期的“核心资产”凭借DCF估值模型可以在市场获得很高的溢价。此外，近期，还有一些股权激励计划因为制定的业绩考核目标较高而引发了市场的热议。

那么对二级市场而言，这些“高难度”的股权激励究竟是预示美好未来的“馅饼”，还是终将无法实现的“画饼”呢？从过往不少上市公司开出的股权激励“空头支票”来看，这个问题确实值得广大投资者在做投资决策前仔细思量一番。

DCF估值模型大热，刺激上市公司拉长股权激励业绩考核期

据Choice数据统计，截至今年2月10日（春节前最后一个交易日），市场上近70只“茅股”中有多达26只的动态市盈率超过了100倍，有53只的动态市盈率超过了50倍。而在2020年伊始，只有5只“茅股”的动态市盈率超过了100倍。

事实上，这些“茅股”中不少所谓“核心资产”都已从高速成长期步入了稳健增长期，按传统的PE估值法不应享有过高的估值。那么为何在过去数年里，这些“茅股”的估值会持续不断地提升呢？DCF（现金流折现）模型估值被分析师们大规模应用或是原因之一。不少卖方分析师在对相关行业龙头公司进行估值时，常常是言必称“在DCF视角下，我们测算某某公司的远期价值应为多少多少”。

而随着过去2年“茅股”板块的估值不断膨胀，DCF估值模型已越来越多地显露出它的天生弊端。

“

首先，DCF估值要求能对企业未来自由现金流有准确的预测，企业的资产负债结构相对稳定，风险水平相对稳定。但这样的企业在现实中毕竟是少数。

其次，根据DCF现金流折现模型，股票估值跟无风险收益率是反比关系。10年期美债收益率被广泛认定为“无风险收益率”，被视为全球资产定价之“锚”，它一旦上涨，就意味着股票市场会面临“杀估值”。

另外，DCF估值法的不少参数都是基于假设，不确定性较大，存在可操纵的空间。

”

杭州某私募人士向《每日经济新闻》记者表示，今年春节后，由于10年期美债收益率等无风险利率上行等因素共振，过去2年被各路机构抱团的“茅股”板块遭遇重挫，其核心原因就是DCF模型出了问题。由于不少机构都用DCF模型对以核心资产为代表的“茅股”进行长周期估值，因此利率的变化对核心资产估值变化的影响也就更大。

针对近期市场的大幅波动，某多年前曾任卖方分析师的机构人士最近坦言：“过去五年的核心资产，不管是用PE（市盈率）还是用PEG（市盈率相对盈利增长比率）估值，都是明显的高估。机构为了忽悠估值的合理性，让更多的散户来接盘，就用DCF模型来估值，美其名曰‘终局思维’，把未来五年的业绩透支掉。但是，即使这样依然高估，最后机构发明了一个新名词：‘确定性溢价’。这和2007年A股疯牛时，机构用“成长性溢价”为那些周期龙头的疯涨进行背书的情形是何其的相似。”

值得注意的是，目前被广泛应用的DCF模型估值法，有可能会是造成了今年来多家上市公司的股权激励计划业绩考核期长于3年的重要原因，而以往上市公司设置的股权激励业绩考核期通常为2~3年。

图片来源：新大正公告

例如，新大正今年2月下旬发布的股权激励计划称，本次激励计划设置了2021~2025年5年的业绩增速考核目标，根据该目标，2021~2025年公司净利润增速不低于35%、41%、31.5%、24%和22%。据此，有多家券商在此后发布的研报中上调了公司的业绩预测和目标价。新奥股份(600803.SH)今年1月下旬发布的股权激励计划的业绩考核期限涉及2021~2024年4年。今年1月中旬发布股权激励计划的安达维尔更是将最后一个考核年度设置为2026年。

图片来源：安达维尔公告

通过股权激励计划，这些公司向市场展示了某种中长期业绩可以持续增长的预期，而这也是此前“核心资产”的主要特征之一。就在不久之前，“核心资产”大多能凭借长期的稳健增长预期和DCF估值模型在市场获得很高的溢价。

细数今年来的那些“高难度”股权激励

除了一些A股公司将股权激励业绩考核期限拉长外，今年来市场上还出现了多个“高难度”股权激励计划。

据Choice数据统计，截至3月17日，年内已经有超60家A股上市公司发布了股权激励计划，其中有一些股权激励计划因为制定的业绩考核目标较高而引发了市场的热议。

近期市场风格由大盘蓝筹向低估值中小市值公司切换，开源证券研究显示，通过近期对上市公司股权激励方案的跟踪，发现存在部分行业小龙头公司，其股权激励业绩要求较高的现象。

比如盐津铺子3月2日发布的股权激励，其业绩考核要求为：以2020年为基数，2021~2023年营业收入增长率分别不低于28%、62%、104%；净利润增长率分别不低于42%、101%、186%。折算成同比增长率，则净利润不低于42%、41.55%、42.29%。

图片来源：盐津铺子公告

御家汇3月6日公布的股权激励要求则为：2021~2023年净利润增长率（较2020年）分别不低于80%、180%、330%，折算成同比增速则不低于80%、55.56%、53.57%。此外，还有胜蓝股份、艾迪精密在激励力度较大的同时，业绩要求也较高。

图片来源：御家汇公告

值得关注的是，有多家券商在发布的相关研报中指出，御家汇股权激励设置的业绩考核目标超出了市场的预期。根据一致预期，同行公司珀莱雅、丸美股份（603983.SH）2021年的净利润增长率为27.5%、17.4%。相比之下，御家汇将2021年的净利润增长目标定在不低于80%，显然远超同行。同时，根据一致预期，盐津铺子同行公司三只松鼠、良品铺子（603719）2021年的净利润增长率分别为31.23%、34.57%，均低于盐津铺子此次股权激励的业绩目标。

图片来源：岳阳林纸公告

此外，近期发布股权激励计划的上市公司中还包括了一些过往业绩波动较大的周期股，例如岳阳林纸今年1月4日发布公告称，拟向激励对象授予3999.99万股限制性股票，激励对象共计293人，此次股权激励的业绩考核方式为对2022~2024年进行业绩考核。据东北证券测算，此次岳阳林纸制定的作为股票解锁条件的业绩考核目标较高，从EOE考核指标看，按照公司2019年度折旧、摊销、利息等数据推算，公司在2022/2023/2024年需分别实现净利润约7.54亿/8.68亿/9.98亿元，较2019年分别增长141%/177%/219%，增长幅度明显。

而从岳阳林纸历年的财报来看，公司过往的业绩呈现出较大的波动性，例如，在2011~2020年的10年中，公司有多达5年的业绩为同比负增长。

今年1月中旬，主营业务为生猪养殖的天邦股份（002124）发布了股权激励计划，业绩考核条件包括：以2020年净利润为基数，2021年净利润增速不低于25%，2022年净利润增长率不低于56.25%。

图片来源：天邦股份公告

得益于“超级猪周期”，A股各生猪养殖企业过去2年的业绩都迎来了一轮爆发式增长，天邦股份也不例外。据公告，天邦股份2020年预计实现归母净利润31.5亿~33亿元，同比暴增3037.37%~3186.77%，而这也是公司上市13年以来的年度业绩峰值。在这样的超高基数下，2021~2022年公司业绩是否还能如股权激励中给出的业绩指引那样连续2年实现高增长呢？毕竟从历史来看，生猪养殖行业的周期性较高，而公司也难以摆脱“猪周期”的影响，例如在2014、2018年公司业绩都曾大幅下滑。

另外，值得注意的是，还有部分公司近期发布的股权激励计划给出的未来业绩指引明显超出了过去多年公司的增长轨迹。

图片来源：奥特佳公告

今年1月下旬，奥特佳发布股票期权激励计划，该计划业绩考核目标为2021~2023年净利润分别不低于3.03亿元、4.32亿、5.61亿元；而公司2018年、2019年及2020年1~9月仅仅实现归母净利润分别为3980万元、1.02亿元、-4628万元。

几乎在同期，永福股份发布的第一期限制性股票激励计划设定了以2020年净利润为基数，2021~2023年净利润增长率分别不低于70.00%、121.00%、187.30%的高业绩考核目标。然而在2016~2019年的4年间，永福股份的业绩几乎没有任何增长，且2020年前三季度公司净利润还出现了同比下降。

图片来源：前沿生物公告

今年2月初，主营一款抗HIV创新药的科创板公司前沿生物，发布了上市后首次股权激励计划，业绩考核方案（业绩考核目标A）为2021~2023年分别实现营收8000万、3亿、10亿元，而这一业绩目标远远超出了机构对公司的预判。根据此前西南证券发布的研报显示，西南证券预计前沿生物2021~2022年的收入分别为1.1亿元、2.1亿元，即便如此，也需要公司未来2年可以实现每年的营业收入同比几乎翻倍，而要实现国内销售年收入10亿元可能要等到近10年后的2030年。

“高难度”股权激励疑有市值管理倾向

今年3月6日，御家汇在发布高考核目标的股权激励计划后，引来不少卖方分析师发布报告推荐。

据Choice数据统计，在3月6日~9日期间，总共有9家券商针对公司发布了研报，其中有6家券商对公司给出了“买入”评级。而之前4个月，各券商总共只给了公司7次“买入”评级。

此外，在3月8日，御家汇还组织了一次大规模的现场调研活动，参会的包括各券商、基金等机构数量超50家。

在市场出现大幅震荡的背景下，最近御家汇股价表现不俗，2021年1月1日至3月9日期间公司股价累计上涨46.24%，同期创业板指综累计下跌11%。不过就在公司市场“钱景”大好之际，3月10日，监管层却向公司发去了关注函。

在关注函中，监管层要求公司结合行业发展趋势、市场竞争格局、同行业可比上市公司情况、近年生产经营及业绩变动情况等说明此次股权激励业绩考核指标设置的依据及可实现性，考核指标中的净利润是否包含非经常性损益。

此外，奥特佳发布的高难度股票期权激励计划也引来了监管层的关注。深交所1月22日发布关注函，要求公司详细说明考核目标确定依据及未来业绩预测主要参数选取情况、考核指标确定的合理性及是否符合实际情况。

在一些业内人士看来，有些上市公司发布这类业绩考核指标较高的股权激励计划，存在一定做市值管理的倾向。

某深市主板上市公司董秘日前向记者表示，上市公司发布高考核指标的股权激励计划有两种可能性：一种是缘于相关公司实控人的盲目自信，而过度自信是国内上市公司实控人普遍存在的一个现象；另一种是为了做市值，因为这个业绩考核指标其实就是一个业绩目标指引，既然公司给出来了，相应的卖方分析师就有理由来做推荐。

上海金舆资产基金经理赵彤则认为，盐津铺子、御家汇2家公司的万得一致预期与此次股权激励方案中的目标比较接近，说明股权激励方案并没有随意“画饼”。公司通过订立业绩考核目标，目的是告诉投资者，吸引机构的关注。

截至去年三季度末，从御家汇前十大流通股东来看，公募基金等机构的数量不多，说明机构对公司的关注度并不高。赵彤认为，公司通过股权激励方案，向市场释放明确的信号，提醒投资者关注其成长性，进而吸引更多的机构去关注，这样有助于提高上市公司估值。

类似的情况在盐津铺子上也有出现。今年3月1日傍晚，公司公告了一则有高行权条件的股权激励计划，在3月1日~3日，公司股价连续3个交易日涨停。与此同时，今年3月以来各券商发布带有推荐性质的针对公司的研报也明显增多。据Choice数据显示，3月1日~4日，有10家券商针对公司发布了研报，其中有8家券商给出了“买入”评级，而这些券商推荐公司的缘由大多基于此次公司的股权激励计划设置的高行权条件。

图片来源：Wind数据

有业内人士分析认为，股权激励业绩考核目标的设置是股权激励成效的关键因素之一，指标订得过低，员工无需努力即可得到激励，既起不到激励作用，还有损害股东利益的嫌疑；同样考核指标订得过高，脱离实际，令员工觉得难以企及，也达不到激励效果。虽然能一时刺激股价，但最终还是会被市场“打回原形”。

A股上市公司曾开出的那些股权激励“空头支票”

去年，A股440家上市公司发布了448个股权激励计划，数量同比增长32.94%，创下历史新高。

中金公司预计，展望2021年，实行股权激励的公司数量和规模有望进一步提升。首先，注册制全面推进有助于提升公司开展股权激励意愿，尤其是科技创新类企业。其次，就股权激励制度本身而言，近年政策层面对股权激励总量、对象、公司资质等的要求也在随着注册制的推进不断放宽，预计主板和中小板也有望在股权激励规则上参考科创板和创业板的经验。

随着A股越来越多的上市公司开展股权激励计划，与此同时，股权激励失败（停止实施和未通过）的案例也在增加，这其中既有取消激励计划中预留部分的，也有整体股权激励计划停止实施的。Wind数据统计显示，2018年以来，已有约200家上市公司股权激励停止实施或者未通过，其中今年以来已有8家。

而这些失败的股权激励计划中，不乏因为业绩考核要求过高无法达标而导致计划流产的案例。

今年2月3日晚间，亿利洁能发布公告表示，公司股票期权激励计划到期结束。据了解，该激励计划授予日为2015年2月4日，授予数量为1520万份，授予人数为17人，行权价格为8.02元/股，共分4个行权期。从业绩考核指标来看，该股权激励计划要求相对2013年（2014年公司营收较2013年下滑16.55%），公司2015~2018年净利润、营收的同比增速分别为69%、120%、186%、272%。这对于过往业绩波动较大的亿利洁能而言显然是个较难达成的业绩目标。

本次股票期权激励计划于2017年2月4日进入第一个行权期，根据亿利洁能已披露的2015年净利润，第一个行权期未达到行权标准，因此，激励对象第一个行权期股票期权的可行权额度不可行权，作废处理。此后的2018年2月4日、2019年2月4日、2020年2月4日分别进入第二、第三和第四个行权期，但与第一个行权期结果相同，均未达到行权标准。

去年3月下旬，荣泰健康发布公告称，终止实施公司2017年股票期权激励计划。据Choice数据显示，在2017年2月公司发布2017年股票期权激励计划（草案）之际，公司刚经历了一轮为期4年的业绩高速增长期，这似乎也给荣泰健康制定高行权目标提供了“底气”。

根据行权业绩条件，以2014~2016年的三年平均值为基数，荣泰健康2017年净利润增长率不低于75%、2018年净利润增长率不低于100%、2019年净利润增长率不低于125%。不过事与愿违的是，从2017年起公司业绩增速明显下滑，最终由于无法达到预期的业绩考核目标，导致股权激励计划失败。

“股权激励计划都会在方案中约定对业绩的要求，如果公司业绩指标达不到方案设计的行权条件，按照约定是要终止计划的”，有业内人士表示：“一般而言，因为业绩不达标而停止实施股权激励计划的较为常见。另外，也有本身方案设计存在缺陷，或者受宏观环境、行业政策发生变化，亦或者受到股票市场的影响而停止实施的。”总而言之，他认为，股权激励计划设置的业绩目标虽然有时候看起来“很美”，但在长达数年的执行期内其实充满着各种难以预料的变数。

应理性看待股权激励的业绩“画饼”

从上述案例来看，A股的股权激励计划不乏从“馅饼”变为“画饼”的先例。那么投资者应该如何理性看待股权激励计划中上市公司给出的高业绩考核目标呢？

值得注意的是，不少券商分析师在前述上市公司发布高业绩要求的股权激励计划后纷纷表示，高要求的股权激励将极大调动公司核心骨干的积极性，同时也从侧面反映了公司未来数年均有高业绩增长的动力。

与此同时，在二级市场表现上，诸如盐津铺子、御家汇等，在披露股权计划计划公告后走势都较为强势。“这些公司敢提出这么高的业绩要求，说明他们是有信心达到的。这些被授予对象是公司的核心骨干，他们是最了解公司经营情况的，不然也不会定这么高的要求。退一步说，即使最后没有达到，但也不会差太多”，有投资者如此认为。

天风证券研究显示，股权激励短期对估值具备一定的刺激作用。根据历史数据，将预案公告的前后几日的收益率做历年均值，预案公告日前后涨跌幅波动明显，日度收益率在预案公告日达到峰值，公布后五日内同样有较高的上涨确定性。

不过，记者也注意到，并非所有高业绩要求的股权激励计划投资者都“买账”。例如胜蓝股份、艾迪精密的二级市场走势依然疲弱，尤其是艾迪精密，3月1日晚间披露相关股权激励计划公告，但自3月2日以来却跌幅超15%。

另外，高业绩增长的股权激励并非都能实现，有业内人士对此表示：“高业绩要求是一方面，但更重要的还是看公司的基本面，是否具有可持续性，达到目标的可能性大不大，需要辩证地、理性地去看待，而不是只看公司展示的高业绩要求。”

3月16日晚间，御家汇延期发布了对深交所关注函的回复。就深交所要求公司说明此次股权激励业绩考核指标设置的依据及可实现性，御家汇在回复中先是表示：公司设置上述高业绩考核指标是基于充分考虑了当前经营状况及未来战略发展规划等综合因素，且该考核目标是合理的。

不过公司又接着补充道：“上述业绩考核目标不构成公司对投资者的业绩预测和实质承诺，公司在此郑重提示广大投资者全面看待公司业务存在的机遇和风险，审慎决策，理性投资。”

今年1月底，奥特佳在回复深交所的关注函中同样明确指出：“我们认为，股权激励目标能否达成本身即具有相当的不确定性，未来各类市场因素、预测变量的变化均可能对激励进程和结果形成影响。草案设定的激励目标金额并非业绩预告，也不是利润承诺，仅为公司与激励对象之间的激励契约条款。我们衷心希望公司业绩如期达标，激励对象可以顺利获得激励，但在客观上不能排除激励目标无法实现的情况。”

既然上市公司都已事先声明自身定下的“高难度”股权激励计划不代表公司的业绩承诺，能否实现目标具有不确定性，那么投资者心中也应该“有杆秤”，谨慎做出投资决策。

小心“画饼”破灭后的风险暴露

值得注意的是，以往那些因为业绩考核无法达标而失败的股权激励计划，虽然在“画饼”的初期能短时间刺激股价，但终究还是要回归基本面。

例如，在2017年2月，荣泰健康发布2017年股票期权激励计划（草案）之初，公司正值上市后的第二个月，在上市首月公司股价曾大涨170%，不过此后就再也没有这么风光过。在上市后公司的第三个月，公司股价基本已见到历史大顶，随着此后业绩增速的明显下滑，自2018年以来，公司股价开始逐渐与基本面同步回落。

如果投资者在2017年2月底荣泰健康发布股权激励计划（草案）后就买入公司股票并持有至去年3月下旬，那么期间的累计浮亏将接近50%，而同期沪深300指数的累计收益率为正值。

天风证券研究显示，如果股权激励方案终止，短期会出现“杀估值”现象，投资者应规避风险。根据历史数据，将停止实施公告日的后几日收益率做历年均值，停止实施公告日为跌幅高峰，后几日同样跌幅明显，投资者应规避风险。

此外，还有一个无法忽略的事实是，激励股权所带来的成本将对企业未来的业绩构成不同程度的影响。根据《企业会计准则第11 号——股份支付》规定，企业应将实施的股权激励计入到相关成本或当期费用中，计算方法为：股权的公允价值减去授予价格。公司向员工授予股权的价格越低，数量越多，则公司所需支付的成本越高。因此，存在股权激励方案的上市公司，其费用可能会有较大幅度的增加。

图片来源：御家汇公告

根据御家汇披露的《2021年限制性股票激励计划（草案）》，此次股权激励公司预计将确认激励成本达1.15亿元，其中预计2021年将产生激励成本约5500万元。根据业绩预告，在去年公司业绩同比大增超300%的背景下，公司的业绩预计仅有1.2亿~1.5亿元，单今年的股权激励成本就至少占到了公司去年业绩的37%。

而公司层面业绩考核归属条件为2021~2023年扣除股权激励成本后归属于上市公司股东的净利润较2020年分别增长不低于80%、180%、330%。这意味着，为了要实现股权激励业绩目标，2021~2023年公司的实际业绩增速需要更高，这无疑增加了公司完成业绩目标的难度。

历史上A股也不乏因为股权激励成本过高导致业绩目标无法达成的先例。今年2月下旬，中新赛克发布2020年业绩快报，公司预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润2.4亿元，同比下降18.58%，这也导致公司2019年股权激励计划第一个解除限售期的业绩目标没有达成。如果剔除激励成本的影响，则第一个解除限售期的业绩目标有望达成。

记者：王海慜 陈晨

编辑：何剑岭

视觉：刘阳

排版：何剑岭 牟璇

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